La Silicon Valley et l’industrie des médias qui l’entoure valorisent les jeunes. La culture est animée par le fondateur irrévérencieux d’une vingtaine d’années avec d’énormes compétences techniques qui, dans une mythologie «David contre Goliath», affrontent les titans de l’industrie et gagnent. Historiquement, les VCs préféraient financer la promesse de 100x dans une entreprise avec presque aucun revenu que la réalité d’une entreprise en croissance à 50 % mais réalisant un chiffre d’affaires de plus de 20 millions de dollars.
The Valley est obsédé par une histoire d’élan rapide, car on pensait que nous vivions sur des marchés « les plus gagnants ». Étant donné que les fonds ont été motivés par des succès extrêmes dans leurs portefeuilles où une seule transaction pouvait rapporter 5 fois la totalité du fonds alors que 95 % du fonds avait peut-être bien fonctionné mais pas étonnant, il était essentiel de ne pas manquer les transactions. Il a littéralement conduit FOMO.
Mais les marchés ont changé et je pense que les investisseurs, les fondateurs et les dirigeants expérimentés qui souhaitent rejoindre des startups à un stade avancé peuvent tous bénéficier d’un jeu long. Pensez à combien plus de valeur a été créée pour toutes ces circonscriptions (et la société) en restant indépendant de Snap par rapport à Instagram en vendant à Facebook.
C’est vrai pour le consommateur, mais c’est aussi vrai pour les logiciels d’entreprise. À titre d’exemple, Procore vient de devenir publique et se négocie à une valorisation de 11 milliards de dollars. Ce « succès du jour au lendemain » a été financé pour la première fois en 2004. Imaginez si, disons, Autodesk l’avait acheté en 2009 pour 100 millions de dollars ?
Comme le note Jason Lemkin, il y a beaucoup plus d’entreprises valant plus de 10 milliards de dollars de nos jours et certaines jusqu’à 100 milliards de dollars ou plus, de sorte que les investisseurs et les fondateurs peuvent gagner beaucoup plus d’argent (et avoir beaucoup plus d’impact) en jouant sur le long terme. voici son post qui couvre le sujet.
J’y pensais particulièrement ce matin et je pensais à mon historique d’investissement personnel. Sur les quatre premiers investissements que j’ai effectués en tant que VC en 2009, deux sont sortis et deux (Invoca et GumGum) sont toujours indépendants et susceptibles de produire des résultats d’un milliard de dollars++.
L’un, Maker Studios, a été vendu à Disney pour 670 millions de dollars et, comme notre premier investissement était évalué à moins de 10 millions de dollars, nous nous en sommes plutôt bien sortis. Pourtant, j’ai supplié le PDG et les fondateurs de ne pas vendre. J’étais alors convaincu, comme je le suis aujourd’hui, que l’économie des créateurs serait très importante et que les entreprises qui avaient construit des technologies et des processus au service de ces grands créateurs seraient très précieuses. L’ancien PDG de Maker, Ynon Kreiz, est maintenant PDG de Mattel et l’ancienne directrice de l’exploitation, Courtney Holt, est un cadre supérieur et important chez Spotify et restent des amis proches à ce jour. Avec le jeu de cartes que nous avions à l’époque, nous avons vendu, mais ce que je ne donnerais pas pour continuer à travailler avec et à rester longtemps ces deux-là.
La deuxième « sortie » – Adly – a innové dans la publicité sur les réseaux sociaux et, pour diverses raisons, n’a finalement pas réussi et est tombée à zéro. Le talentueux fondateur et PDG (Sean Rad) a ensuite créé Tinder après Adly, preuve qu’il faut parfois l’intersection d’un grand fondateur + d’une excellente idée + du timing pour produire un résultat de plusieurs milliards.
Les deux autres restent des sociétés indépendantes et je pense que les deux dégageront désormais facilement des résultats de ++ milliards de dollars qui profiteront aux premiers investisseurs comme Upfront (nous l’avons fait tous les deux à des évaluations inférieures à 10 millions de dollars) ainsi qu’aux fondateurs (dont la plupart sont passés à autre chose), aux dirigeants qui maintenant diriger ces entreprises et même les investisseurs qui étaient disposés à les soutenir à des stades ultérieurs.
Les quatre sociétés étaient à Los Angeles (ou à côté… Santa Barbara) et notre communauté a maintenant mûri et produit régulièrement des résultats d’un milliard de dollars.
Beaucoup de choses ont été dites sur les aspects négatifs du capital à un stade avancé qui est entré dans le monde du capital-risque, mais la réalité est qu’il est également extrêmement important pour financer “le long jeu” et permettre à beaucoup de ces sociétés de rester indépendantes et finalement d’entrer en bourse.
L’abondance du capital en phase terminale est bonne pour nous tous.
Mon tout premier investissement en tant que VC a été Invoca. Aujourd’hui ils ont annoncé avoir acquis un grand concurrent dans leur espace pour ce qui serait une transaction de 100 millions de dollars. C’est incroyable pour moi qu’une entreprise qui il y a un peu plus de 5 ans avait du mal à attirer des capitaux à une valorisation bien supérieure à 100 millions de dollars puisse maintenant ACQUÉRIR des entreprises pour ce montant.
C’est une vertu des lois des grands nombres (100 millions de dollars en ARR ) plus une forte croissance composée d’un grand nombre et de gros clients qui comptent sur nos produits depuis plus de 7 ans ou plus. Et bien que cela n’ait pas été un «succès du jour au lendemain», nous suivrons avec plaisir les traces de ProCore. Notre objectif est de produire un gagnant de plus de 10 milliards de dollars et de rester le leader du marché dans cette catégorie SaaS d’IA dans les ventes et le marketing.
En jouant sur le long terme, Invoca a le potentiel de devenir un décacorn (10 milliards de dollars et plus), leader dans l’utilisation de l’IA pour gérer de gros volumes dans les centres d’appels de vente et de marketing.
Je repense à la façon dont le succès d’Invoca s’est déroulé dans toutes les circonscriptions. Le fondateur et PDG, Jason Spievak, a fait passer l’entreprise de zéro à un, m’a aidé à recruter son PDG remplaçant, puis a continué à aider Sciences de l’Apeel augmenter ses tours Seed Round & A (dirigés par Upfront) et maintenant ils sont aussi une licorne. Il a ensuite créé un VC à un stade précoce que je suis de près — Entrada Ventures – qui joue un rôle de premier plan dans le financement de la côte centrale de Californie.
Le deuxième fondateur, Rob Duva, a créé une autre société appelée Aileron et champ pour réserver des excursions de chasse et de pêche. Et le troisième fondateur, Colin Kelley, reste un contributeur important et CTO de l’entreprise.
Tous ont pu réaliser des ventes d’actions secondaires en cours de route, tous restent actionnaires de la société et bénéficient tous de capitaux de dernière génération fournis par Accel, Morgan Stanley, HIG Capital (Scott Hilleboe) et d’autres. Les liquidités provisoires et les gains en capital à long terme fonctionnent vraiment très bien.
Nous bénéficions tous de l’incroyable leadership de, Gregg Johnson, un dirigeant de Saleforce.com depuis 10 ans, qui s’est lancé dans une entreprise ARR de 20 millions de dollars et l’a guidée à plus de 100 millions de dollars et avec l’intention de la faire passer à 500 millions de dollars et plus et de devenir un jour une entité publique.
Alors que la communauté VC a réalisé il y a 5 ans que le court-termisme dans le capital-risque n’avait pas de sens et a capitalisé sur les avantages d’échelle de laisser les entreprises aller longtemps, la communauté LP dans l’ensemble n’a pas totalement groggy.
Pendant des années, j’ai soutenu qu’il y avait un avantage à donner à certaines de ces entreprises comme Invoca le temps qu’il faut à la plupart des entreprises pour montrer les avantages de la taille et de l’échelle. Mais dans le monde du LP, il existe une obsession pour l’analyse comparative du « premier quartile » à court terme, ce qui incite les nouveaux VC à afficher des rendements rapides.
Chez Upfront, nous sommes très chanceux d’avoir un LP basé depuis plus de 20 ans qui a été patient car cet ancien fonds est passé de 2x à 3x à 4x et semble maintenant prêt à faire beaucoup, beaucoup mieux que cela. Je vous laisse faire le calcul des rendements d’un fonds de 187 millions de dollars et d’une participation de 25 % sur une seule transaction (Invoca) qui peut valoir > 3 à 5 milliards de dollars ou si nous continuons à exécuter peut-être même plus de 10 milliards de dollars.
Chez Upfront, nous sommes maintenant sur Fund VII, donc une base de LP à long terme nous a permis de rester calmes et de nous concentrer sur le long jeu où nous faisons tous beaucoup plus de retours, mais je me souviens de ce que c’était que d’être Fund II-IV et ressentir constamment le besoin de justifier mon existence.
Cela a été agréable de voir certains leaders d’opinion dans le VC commencer à effacer les mythes de « l’analyse comparative » dans le quartile supérieur du monde du VC, notamment ici par Fred Wilson parlant de la performance du capital-risque par rapport aux marchés publics. Il écrit
« La moitié de tous les fonds de capital-risque surperforment le marché boursier, qui est la référence par rapport à laquelle la plupart des institutions mesurent les fonds de capital-risque. »
La méthode que certains LPs utilisent pour comparer les fonds s’appelle PME (équivalent marché public) mais honnêtement, mon expérience a été que l’analyse comparative est vraiment un défi pour les LP (et les VC). Par conséquent, de nombreux nouveaux disques vinyles reviennent au plus simple « êtes-vous dans le quartile supérieur ? » tel que mesuré par MOIC, TVPI et IRR et par des sources qui ne révèlent pas les données sous-jacentes et qui doivent elles-mêmes s’appuyer sur des ensembles de données incomplets. Parce que la plupart des millésimes ont relativement peu d’entreprises de CR, parce que les valeurs intermédiaires sont difficiles à mesurer, parce que les données sont incomplètes, ces méthodes ne sont souvent pas de bons prédicteurs de la valeur à long terme.
Je pense que cela rend un très mauvais service aux nouveaux fonds qui sont sous pression pour montrer des « gains rapides » et pour pousser leurs investissements à prendre le prix le plus élevé lors des tours de table ou même à vendre leurs participations tôt pour afficher des succès rapides.
J’ai plaidé ce très public en faveur de A16Z lorsque le WSJ a publié un article remettant en question leurs retours. De l’article…
Et si vous ne souteniez pas A16Z parce que vous étiez influencé par leurs « marques provisoires » – DOH ! Je suppose que vous avez manqué Coinbase.
« Jouer le long jeu » sera souvent dicté par le fait que les fonds peuvent travailler avec les fondateurs et les dirigeants pour ne pas vendre tôt. Par conséquent, la liquidité intermédiaire est souvent importante. Invoca, par exemple, avait intérêt à être racheté en cours de route pour environ 300 millions de dollars. Comme nous possédions 29% à l’époque sur un fonds de 187 millions de dollars (le même que celui qui avait Maker Studios), il aurait été tentant de jouer pour des gains rapides. Je suis très reconnaissant que les dirigeants d’Invoca (et les fondateurs) se soient alignés sur le fait que nous voulions tous construire quelque chose de beaucoup plus grand.
Ne pas vendre tôt peut avoir de profonds effets sur les rendements. Prenons le cas de Roblox (récemment devenu public pour une valorisation d’environ 50 milliards de dollars) contre MineCraft (Mojang), qui à l’époque était considéré comme un succès spectaculaire pour la vente à Microsoft pour 2,5 milliards de dollars. La vertu d’aller longtemps.
Et FWIW, le dernier de mes quatre premiers investissements, tous issus de ce même fonds, était GumGum qui a récemment annoncé avoir conclu un financement de 75 millions de dollars dirigé par Goldman Sachs. Le PDG et fondateur, Ophir Tanz, a ensuite créé sa prochaine grande startup, perle, soutenu par David Sacks chez Craft Ventures entre autres. Un autre fondateur, Ari Mir, a ensuite fondé Clutter qui a levé des centaines de millions auprès de Softbank et d’autres.
Le troisième fondateur et CTO, Ken Weiner, reste chez GumGum en tant que CTO et est vital pour notre capacité à surpasser le marché. Tous les trois s’en sortiront très bien en fondant GumGum et leurs sociétés ultérieures. Selon toutes les références externes, ce sera une entreprise à milliards de dollars ++. Heureusement, il y avait aussi une équipe de direction talentueuse dirigée par Phil Schraeder, qui voulait « aller longtemps » et construire un leader de l’industrie qui peut IPO. Il y avait des capitaux à un stade ultérieur fournis par Morgan Stanley, NewView Capital, Goldman Sachs et d’autres qui nous ont donné une perspective à long terme.
Sans l’équipe exécutive actuelle de Phil, Patrick, Ben, Ken et d’autres, GumGum aurait eu des retours sous-optimaux pour nous tous. Maintenant, nous sommes tous prêts à voir une entreprise qui définit l’industrie émerger dans la publicité contextuelle alors que la réglementation et les grandes technologies réduisent l’utilisation des cookies et mettent davantage l’accent sur la confidentialité.
Les QUATRE circonscriptions gagnent en jouant longtemps : les fondateurs, les premiers VC, les derniers VC et les dirigeants. Et le cinquième – la société – gagne également en veillant à ce que nous ne nous concentrions pas trop sur l’innovation technologique, ce qui est certainement une bonne chose pour nous tous.
Le transfert massif de dollars des marchés publics vers les marchés privés nous a été bénéfique et même si parfois peuvent fausser les évaluations alors qu’ils chassent eux-mêmes le FOMO, les résultats nets seront nets positifs pour nous tous.
photo par Aaron Andrew Ang au Unsplash
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